月金融数据继续挤水分，进一步降息仍受内外部多重约束

21世纪经济报道记者唐婧北京报道7月12日，中国人民银行发布的6月金融数据显示，2024年上半年社会融资规模增量累计为18.1万亿元，比上年同期少3.45万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.46万亿元，同比少增3.15万亿元。

具体到6月，社会融资规模增量为3.3万亿元，同比减少9283亿元，环比增加1.23万亿元；人民币贷款增加2.13万亿元，同比少增9200亿元，环比多增1.18万亿元。

对此，分析人士指出，一味追求金融总量增长难度较大，还可能产生资金空转等“副作用”。尤其是在有效需求不足的背景下，继续要求作为社会融资规模主要组成部分的贷款总量高速增长并不现实，一味求量反而可能加剧资金空转等各种虚增问题。

数据还显示，6月末，广义货币（M2）余额305.02万亿元，同比增长6.2%，增速比上月末低0.8个百分点；狭义货币（M1）余额66.06万亿元，同比下降5%，增速仍然为负，上个月为同比下降4.2%，两项指标续创有统计以来新低。

专家坦言，在债市持续上行背景下，存款分流债市的情况较为突出，近期M2增速下行，这方面因素影响较大。对当前金融总量指标增速回落要理性看待，这是有效融资需求偏弱、打击资金空转、债市分流存款、地方政府减少存贷款督导以及经济结构转型等多种因素共同作用的结果。

在上述专家看来，盘活存量贷款对金融支持实体经济的意义更大，虽然此举不会体现为贷款增量，但通过“有减有增”同样能为经济高质量发展注入新动力。从“减”的一面看，在经济结构转型升级过程中，不同成分会自然更替，部分领域贷款需求会逐渐收缩和调整。从“增”的一面看，将贷款从低效领域腾挪出来投向金融“五篇大文章”等重点领域和薄弱环节，能够提高资金使用效率，更好支持经济高质量发展。

货币供应量增速有望触底反弹

目前我国的货币分为M0、M1、M2三个层次。M0，即我们常说的“现金”，最活跃，流动性也最高；M1，是M0加上流动性稍弱一点的单位活期存款；M2，是M1加上流动性更弱一些的单位定期存款、居民存款等。因此，M1被称为狭义货币供应量；M2是广义货币供应量。

6月末，M2同比增长6.2%、M1同比下降5%，两项指标均较上月进一步回落。中国民生银行首席经济学家温彬告诉记者，在“挤水分、防空转”监管导向下，货币扩张节奏继续放缓，后续伴随调整到位，M2和M1增速有望触底回稳。温彬还梳理了今年以来M1、M2同比增速持续回落的原因。

4月以来，监管对资金“低贷高存”空转套利、银行手工补息等现象的规范力度加大，过去相当一部分虚增、不规范的存贷款有所减少，短期内有“挤水分”的效应。金融业增加值核算方式优化，部分地方政府通过扩张存贷款提高金融增加值的动力也明显减弱，共同引致货币供应量增速下滑。

6月以来，叫停“手工补息”等影响仍在延续，伴随协定、通知等对公“类活期”存款付息率下行，银行体系资产负债表虚增部分正逐步压降，存款利率下行和“挤水分”效应带来企业活期存款流失，引致M1增速下滑。比价效应下，季末理财回表规模未超预期，存款脱媒进程尚未结束，表内信用扩张向表外转移，对应存款派生节奏放缓，使得M2增速继续承压。

展望未来，温彬认为，伴随叫停“手工补息”的影响在二季度基本结束、财政支出加快发力与房地产政策效果逐步显现，货币供应量增速有望触底反弹。

还有专家告诉记者，应逐步淡化对货币供应量等金融总量指标的关注，因为货币供应量的可测性、可控性及与实体经济的相关性均有减弱。

在谈及与实体经济的相关性时，上述专家强调，货币供应量增速高低不能准确反映实体经济的真实需求。一方面，随着房地产等重资产行业深度调整，对增量资金的需求显著减少，月金融数据继续挤水分，进一步降息仍受内外部多重约束而高技术制造业、轻资产服务业在经济增长中的贡献度不断提升，但对信贷资源的依赖度并不高。另一方面，此前一些地方政府和金融机构存在利用存贷款“冲时点”的现象，反而助长了企业资金空转和银行之间恶性竞争，对经济发展也没有实际效益。

一位权威人士告诉记者，未来将继续优化货币政策中间变量。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点继续放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律。未来需要逐步淡化对金融总量指标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

长债利率较低制约进一步降息

今年上半年，实体经济贷款利率继续保持下行态势，央行数据显示，1~6月新发放企业贷款利率和个人住房贷款利率分别为3.7%和3.6%左右，同比仍明显下行。统计局数据显示，CPI自2月起连续保持正增长，PPI降幅不断收窄，下半年我国物价水平还将继续稳步回升。随着通胀指标上升，实际利率也呈现回落态势。

一个自然而然的问题是，除了通胀回升带动实际利率下行，央行会如何采取行动？一位权威人士向记者指出，当前的形势对货币政策调控带来了挑战。一方面是银行体系流动性充裕，另一方面是有效信贷需求偏弱，大体量的存款分流又对金融数据带来明显扰动，货币政策靠“放水”是解决不了的。在长债利率已经很低的情况下，央行进一步降息引导实体经济综合融资成本下行的空间也受到限制。

当前，长债利率已处历史低位，业内预计未来跟随降息下行空间有限。今年以来30年、50年期国债收益率先后跌破过2.5%，整个国债收益率曲线延续下移态势。

还有专家告诉记者，当前长债利率明显超调，未来降息降的也只能是实体经济的综合融资成本，不代表处于低位的长债利率也要跟随下行，央行也明确表态要保持正常向上倾斜的长债收益率曲线，两者是会统筹考虑的。

上述专家坦言，如果市场参与者将降息视为对长债利率下行预期的印证，将会形成新一轮长债利率下行压力，带来预期与长端利率之间的螺旋下行循环。

“银行净息差约束依然存在。”该专家指出，利率水平进一步下调，还需要平衡好银行可持续服务实体经济的能力。一季度商业银行净息差已进一步降至1.54%的较低水平，银行普遍反映通过利润补充资本的能力受到约束。例如，招商银行主要负责人在6月下旬召开的股东大会上表示，今年营收和利润两项核心指标将继续呈现“双重承压”态势，净息差后续还会下行。人民币汇率面临的外部压力也是掣肘，市场上对美联储降息的预期出现反复，美国政策利率仍阶段性维持高位。

值得一提的是，上半年人民币对美元在岸汇率下跌2.7%，离岸汇率下跌2.4%。相比于日元、韩元以及主要新兴市场经济体货币普遍超过5%的贬值幅度，人民币汇率仍是最有韧性。最新公布的6月外汇储备为32224亿美元，连续七个月站稳3.2万亿美元大关，而2023年外汇储备全年稳定在3.1万亿美元以上。外汇储备是保持人民币汇率基本稳定的坚实后盾。

事实上，人民币汇率面临的外部压力也在变化之中。美国劳工部最新公布的6月CPI数据显示，美国今年以来通胀持续反弹的态势被“打断”，4月、5月、6月连续3个月CPI同比涨幅回落，显示出价格压力缓解，这将为美联储降息提供底气，从而减轻人民币汇率的贬值压力。

上述专家强调，从历史走势看，近二十年来人民币汇率经历了多轮波动周期，但整体表现没有偏离基本面，总体保持了合理均衡水平。企业和居民只有坚持风险中性理念，才能更好应对外部冲击。应当看到，市场机构对人民币汇率保持稳定是有共识的，我国经济长期向好的基本面是坚实后盾，辅之以稳健货币政策的支撑，人民币汇率长期保持稳定的底色不会改变。